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Payment Embeddedness, Institutional Incentives, and the Resilience of Money Market Funds: Evidence from Micro-level Transaction Data
货币市场基金对维系现代金融体系的正常运转和长期稳定具有重要作用。本文研究发现，中国货币市场基金对宏观流动性冲击并不敏感。为解释这一韧性特征，本文提出两种机制：对于零售型基金，在数字金融演进下形成了支付嵌入特征，使其兼具投资与消费支付双重属性，显著降低投资者对收益率变化的敏感性；对于机构型基金，通过特殊的制度激励安排，即分红免税效应与降低资本占用提升了机构投资者对收益率下行的容忍度，使其资金流动呈现配置型特征而非交易型特征。在实证识别上，引入10万份微观个体交易数据，用于直接识别支付嵌入机制，并排除了投资者金融认知不足的替代性假说。本文从微观机制层面解释了中国货币市场基金保持韧性的内在逻辑，为中国特色金融发展之路提供了来自货币市场基金的经验证据。研究为进一步优化系统性金融风险防范机制、有针对性地加强微观审慎监管、完善类货币产品的制度安排提供了理论参考。
Abstract
Money market funds (MMFs) are central participants in short-term funding markets, but they have also been a source of financial fragility. This paper studies the resilience puzzle of China's MMFs and proposes two mechanisms from a heterogeneous-investor perspective: payment embeddedness for retail MMFs and institutional incentives for institutional MMFs. Empirically, this paper documents that Chinese MMFs do not experience accelerated outflows from poorly performing funds during periods of tight liquidity. It then uses 100000 micro-level individual transaction records to directly identify the payment-embeddedness mechanism. The evidence shows that investors who use Yu'e Bao more intensively for consumption and payment purposes exhibit lower sensitivity of fund flows to fund performance. For institutional MMFs, the paper shows that funds dominated by institutional investors display weaker flow-performance sensitivity, consistent with the role of tax benefits and capital-saving incentives in shaping institutional allocation behavior. The paper further rules out several alternative explanations, including insufficient financial literacy, the possibility that China's MMF market is merely in an early expansion stage, and the hypothesis that investors hold MMFs only because they chase relatively high yields.
中国货币市场基金对宏观流动性冲击不敏感
无论零售型还是机构型货币市场基金，宏观流动性冲击（DR007、隔夜拆借利率、信用利差）并未显著改变资金流入行为，中国投资者未在流动性紧张时期出现集中抛售或挤兑行为，资金不会从表现不佳的基金中加速流出。
支付嵌入降低零售型基金资金流入对收益率的敏感性
利用10万份个人交易数据，以用户使用余额宝消费金额是否超过当季均值刻画支付嵌入程度。交乘项 ret×consume 系数在1%水平上显著为负（-0.171），说明支付嵌入程度越高，资金流入对业绩表现的敏感性越低，用户倾向于保留一定规模基金用于日常支付。
制度激励使机构型基金资金流动呈配置型特征
以机构投资者占比≥90%或持有人户数≤100户识别机构主导型基金，其资金流入与业绩表现无显著关系；而其他基金的资金流入与业绩表现呈显著正相关。税收优势与资本节约激励提高了机构对收益率下行的容忍度。
排除金融认知不足的替代性解释
以是否持有其他证券投资基金、股票型基金作为金融认知代理变量，交互项回归结果表明金融认知并不会影响个人余额宝净流入和收益率之间的关系，排除了低金融认知导致对收益率不敏感的替代性假说。
排除市场爆发期与追逐高收益的替代性解释
限定2018-2020年平稳期样本，宏观流动性冲击影响与爆发期无显著区别；检验沪深300指数和中债全价指数收益率变化，并未显著改变货币市场基金资金流入与业绩表现的关系。包商银行事件极端冲击下结论依然稳健。
核心解释变量
基金业绩表现（performance）：超额收益率（ret，货币市场基金年化收益率减三个月国债收益率）或收益率排名分位数（ret_decile）；支付嵌入程度（consume，用户使用余额宝消费金额是否超过当季均值）；机构主导型基金的制度激励代理（机构投资者占比、持有人户数）
被解释变量
资金流入（Flow），根据季度报告披露的资产净值TNA计算：Flow_{k,t}=(TNA_{k,t}-TNA_{k,t-1}(1+R_{k,t}))/TNA_{k,t-1}
样本与数据
样本期为2016年第三季度至2024年第二季度，季度频率。货币市场基金数据来自Wind数据库，个人交易数据为通过蚂蚁开放研究实验室远程访问的10万份抽样脱敏数据。最终样本包括733只独立基金份额，其中541只零售型、192只机构型。剔除触达清盘条件、浮动利率产品、资产净值变化在1%和99%两端异常值、成立时间一年内基金，连续变量前后1%缩尾。
识别方法 / 模型设定
采用双向固定效应回归（个体和时间固定效应），参考“流入高收益”经典模型设定。宏观流动性冲击检验使用收益率排名分位数与流动性紧张哑变量的交乘项（illiquid），流动性紧张以DR007、隔夜拆借利率、信用利差高于样本中位数赋值。支付嵌入机制检验使用个人层面数据，以ret×consume交乘项识别，控制个体、时间、风险偏好、基金、省份×时间固定效应。工具变量方面借鉴Chen和Jiang（2025），使用审计费用与总资产比重作为工具变量。
内生性及稳健性检验
第一，使用扣除消费支付之外的资金净流入指标，consume对敏感性的影响更强；第二，额外控制基金、省份×时间固定效应；第三，以80%分位数重新定义consume变量；第四，要求用户每季度至少1笔或5笔消费重新定义consume变量；第五，机构投资者占比调整为80%和95%，持有人户数调整为150户和50户；第六，流动性紧张标准调整为75%分位数；第七，排除市场爆发期（限定2018-2020年）；第八，考虑包商银行事件极端流动性冲击；第九，剔除1元至100万元中间样本重新定义机构型。
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