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Attention to detail: how do information users process exhibits in Form 10-K?
10-K表为研究使用者如何处理复杂、多层次的披露提供了一个理想场景：主文件中的管理层叙述与单独附录（如合同和证明文件）并存，后者提供未经筛选的细节。基于理性疏忽理论，我们研究了使用者如何在上述组成部分之间分配有限注意力。使用者通常先阅读主文件，当主文件篇幅较短、可读性较差或语气不够自信时（表明感知的信息损失较高），会选择性访问附录。当附录就主文件讨论的主题提供更多细节时，以及在机构投资者和时间受限的使用者中，这种模式更为显著。附录访问在初始申报窗口之后仍然持续，并在后续公司事件前后增加，尤其是在外部监督增强和事件相关信息不对称加剧时。总体而言，我们的发现凸显了使用者在浏览多层次披露时的主动性和辨别力，并揭示了10-K表附录常被忽视的信息价值。
Abstract
Form 10-K offers a setting for studying how users process complex, multi-layered disclosures: managerial narratives in the main file alongside separate exhibits, such as contracts and certifications, that provide unfiltered detail. Drawing on rational inattention theory, we investigate how users allocate limited attention across these components. Users typically begin with the main file and selectively access exhibits when the main file appears shorter, less readable, or less confident, indicating higher perceived information loss. This pattern strengthens for exhibits that offer more detail on topics discussed in the main file and among institutional investors and time-constrained users. Exhibit access persists beyond the initial filing window and increases around subsequent firm events, especially when external monitoring strengthens and event-related information asymmetry grows. Collectively, our findings underscore the active, discerning nature of user attention in navigating multi-layered disclosures and reveal the often-overlooked informational value of exhibits in Form 10-K.
附录访问量约为主文件的34%，70%用户先看主文件再看附录
在10-K申报后[0,+3]交易日窗口内，附录的平均下载量为16.89次，主文件为50.38次，附录访问量约为主文件的34%。在同时访问两者的用户中，约70%先访问主文件再访问附录，且多数在首次访问主文件后一小时内访问附录，支持序列信息获取框架。
主文件篇幅每降1个标准差，附录访问量增15.7%
以主文件文本数量（Length_Main）、可读性（Readable_Main）和自信语气（Assured_Main）衡量信息损失。结果显示三者系数均在1%水平显著为负：主文件文本数量每降低1个标准差，附录访问量增加15.7%；可读性降低1个标准差增加3.9%；自信语气降低1个标准差增加6.6%。
细节丰富附录受主文件信息损失影响显著强于模板化附录
将附录分为细节丰富型（如重大合同EX-10、子公司结构EX-21）和模板化型（如董事证明EX-31/32、专家同意书EX-23）。主文件三个文本特征与Detail的交互项均在1%水平显著为负，表明主文件信息损失对细节丰富型附录访问量的促进效应显著强于模板化附录，且该结果在加入公司-年度固定效应后依然稳健。
机构投资者和繁忙用户对主文件信息损失更敏感
在IP用户层面，机构投资者（银行、共同基金、对冲基金、投资银行）的附录获取行为对主文件特征的敏感性显著高于其他专业人士（律师、审计师等）；当日访问10-K数量处于最高十分位的繁忙用户同样表现出更强的选择性获取。结果支持Lu(2022)关于注意力约束越紧、获取细节所需信息收益越高的理论预测。
附录访问在初始申报后持续，且围绕后续公司事件增加
在[+4,+260]交易日窗口内，附录平均日访问量为0.45次，主文件为3.16次。事件日虚拟变量系数显著为正，表明在8-K、10-Q、盈余公告、分析师预测、管理层预测、新闻发布等事件日附录访问量增加；当外部监督（分析师跟踪、机构持股）更强或信息不对称（高异常买卖价差、高F-score）更大时，该效应更强。
细节丰富附录访问与更强的市场反应相关
在[0,+3]窗口内，主文件长度与附录访问量的交互项系数在1%水平显著为正，表明附录获取与更强的市场反应相关。分解后仅细节丰富型附录的访问量与市场反应显著正相关，模板化附录不显著，说明细节丰富型附录有助于增强主文件的信息处理。
核心解释变量
10-K主文件的三个文本特征：文本数量（Length_Main，主文件词数的对数）、可读性（Readable_Main，Fog指数乘以-1，值越大越清晰）、自信语气（Assured_Main，强语气词百分比减弱语气词百分比）
被解释变量
10-K附录的EDGAR访问量（EAV_Ex），为[0,+3]交易日窗口内所有相关附录访问请求总数加1取自然对数；在附录层面分析中为单个附录的访问量加1取自然对数
样本与数据
2003年3月1日至2017年6月30日美国上市公司10-K申报，最终样本为43,627个公司-年度观测。EDGAR日志数据用于衡量人类访问，遵循Ryans(2017)剔除机器人下载。公司财务数据来自Compustat，股票收益来自CRSP，有效价差来自TAQ，分析师数据来自I/B/E/S，机构持股来自Thomson 13f，审计数据来自Audit Analytics，10-K文本来自Bill McDonald网站。
识别方法 / 模型设定
采用OLS回归，控制公司固定效应和年度固定效应，标准误按公司聚类。进一步利用IP用户层面的访问顺序进行识别：将用户分为先访问主文件的测试样本和先访问附录的安慰剂样本。安慰剂样本中主文件文本特征与附录访问量无显著关系，测试样本中显著为负，以缓解公司-年度层面遗漏变量的担忧。另使用2005年风险因素披露强制要求作为主文件特征的外生冲击进行路径分析。
内生性及稳健性检验
稳健性检验包括：(1)使用每个附录的平均访问量和至少被访问一次的附录百分比作为替代因变量；(2)剔除与盈余公告同时申报的10-K；(3)剔除被涂黑的附录；(4)限制在严格要求的附录项目；(5)剔除EX-13附录；(6)使用泊松回归模型；(7)进行方差膨胀因子分析排除多重共线性；(8)通过500次模拟检验测试样本与安慰剂样本的样本量差异不影响结论。结果均保持稳健。
美国上市公司年度报告数据
美股可支持的研究问题：美国上市公司年度报告数据可为本文《关注细节：信息使用者如何处理10-K表中的附录？》的研究提供基础数据支撑，支持围绕10-K表信息使用者展开的实证与空间分析，辅助验证并拓展本文的研究结论，提升研究数据的可复现性与应用价值。
美国上市公司全部报告数据
美股市场可支持的研究问题：信息使用者对10-K主文件管理层叙述与附件（合同、认证等）的注意力配置是否存在系统性差异，以及这种差异如何随披露复杂度、公司特征与时间演变而变化；如何通过报告文本与披露频率刻画注意力在叙事性信息与未过滤细节之间的理性疏忽程度，并检验其对市场反应与信息效率的影响。
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