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Anomalies and Their Short-Sale Costs
卖空成本消除了资产定价异象组合的异常收益。虽然许多异象在考虑卖空成本之前样本外仍然存在，但由于股票借券费用的存在，它们无法通过多空策略被利用。使用包含162个异象的综合样本，在扣除卖空成本前，多空组合的平均收益为每月显著的0.14%，且这些收益来自空头端。然而，一旦根据借券费用调整收益，平均值变为-0.01%。此外，如果从分析中排除占股票日期12%的高费用观测值，异象即使在扣除费用之前也无利可图。
Abstract
Short-sale costs eliminate the abnormal returns on asset pricing anomaly portfolios. While many anomalies persist out-of-sample before accounting for short-sale costs, they cannot be exploited with long-short strategies due to stock borrow fees. Using a comprehensive sample of 162 anomalies, the average long-short portfolio return is a significant 0.14% per month before short-sale costs, and the returns are due to the short leg. However, the average is −0.01% once returns are adjusted for borrow fees. Moreover, anomalies are not profitable even before fees if the high-fee observations, representing 12% of stock dates, are excluded from the analysis.
多空异象组合平均月收益0.14%显著为正
使用162个异象的样本，在扣除卖空成本前，多空组合的平均月异常收益为0.14%，t值为2.87，统计显著。该收益主要来自空头端（第1分位组合），其平均月异常收益为-0.24%，而其他分位组合收益接近零。
调整借券费用后平均收益降至-0.01%
将借券费用加入空头端股票收益后，多空组合的平均月净费用异常收益变为-0.01%，t值为-0.24，不再显著。这表明卖空成本完全消除了异象策略的可获利性。
剔除高费用股票后异象收益消失
剔除借券费用超过1%的高费用股票后，多空组合平均月异常收益仅为0.04%，t值为0.84，不显著。占样本12%的高费用股票是异象收益的主要来源。
异象收益与借券费用近似线性关系的斜率为-1/12
回归分析显示，第1分位组合的异常收益与借券费用之间斜率约为-0.088，接近-1/12，意味着月度异常收益与年化借券费用大致匹配。剔除高费用股票或调整费用后该关系消失。
微型股异象收益同样由高费用股票驱动
在微型股样本中，第1分位组合的平均月异常收益为-0.48%，多空组合为0.36%。剔除高费用股票后第1分位收益翻转为0.09%，调整费用后多空组合收益为-0.05%，均不显著。
核心解释变量
异象信号（来自Chen和Zimmermann（2021）的202个异象中筛选出162个有足够股票填充十分位组合的异象，信号经过方向调整使得第10分位应优于第1分位）
被解释变量
股票月度异常收益（使用DGTW特征匹配基准调整，基准组合排除高借券费用股票），以及多空组合（第10分位减第1分位）的平均异常收益
样本与数据
CRSP普通股（share code 10或11），样本期为2006年7月至2020年12月，剔除滞后股价低于1美元或市值低于5000万美元的股票。最终样本包含554,253个股票-月观测值，覆盖162个异象。借券费用数据来自Markit Securities Finance数据库。
识别方法 / 模型设定
按异象信号将股票排序为十分位组合，计算等权平均月度异常收益。使用DGTW特征匹配方法计算基准收益，基准组合排除高借券费用股票。采用面板回归将月度组合收益对分位固定效应回归，标准误按异象和月份双重聚类。
内生性及稳健性检验
（1）剔除借券费用超过1%的高费用股票后重新计算；（2）将借券费用加入收益进行净费用调整；（3）使用微型股子样本检验；（4）考察20个高借券费用异象子集；（5）检验原始论文t值大于5、前期收益最高50个、Sharpe比率最高50个、发表于JF/JFE/RFS的异象子集；（6）使用Utilization和Short Interest/Institutional Holdings比率作为借券费用的替代排除标准；（7）使用CAPM beta和尾部风险beta组合作为安慰剂检验。
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