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Do sustainability reports contain financially material information?
近年来，企业可持续发展报告显著增长。然而，现有研究对于这些报告对投资者的信息含量提供了混合证据。我们考察了包含可持续发展会计准则委员会（SASB）指标、旨在为投资者提供财务重要性信息的美国企业可持续发展报告样本公告的股票市场反应。使用标准的信息含量度量方法，我们未能找到令人信服的证据表明这些报告为投资者提供了大量新信息。对一组常见指标的进一步分析表明，它们要么不具有财务重要性，要么已被传统财务披露所预占。最后，我们表明大多数公司将其可持续发展报告定位于广泛的可持续发展导向的利益相关者，而非狭义的财务导向投资者。
Abstract
Recent years have witnessed significant growth in corporate sustainability reporting. Yet existing research provides mixed evidence on the information content of these reports for investors. We examine the stock market reaction to the announcement of a sample of US corporate sustainability reports incorporating Sustainability Accounting Standards Board metrics that are intended to provide financially material information to investors. Using standard measures of information content, we cannot find compelling evidence that these reports provide a significant amount of new information to investors. Further analysis of a subset of common metrics indicates that they are either financially immaterial or preempted by traditional financial disclosures. Finally, we show that most firms target their sustainability reports at a broad set of sustainability-oriented stakeholders rather than a narrow set of financially oriented investors.
可持续发展报告公告日异常波动率仅为1.046，与1无显著差异。
以295个含SASB指标的美国可持续发展报告为样本，检验公告窗口内异常波动率是否显著大于1。结果显示均值为1.046，95%置信区间为[0.7874, 1.3043]，p值为0.729，无法拒绝无价格反应的原假设。相比盈利公告异常波动率3.757，差异在1%水平显著。
可持续发展报告公告日异常交易量为0.069，与0无显著差异。
检验公告窗口内异常交易量是否显著大于0。均值为0.069，95%置信区间为[-0.1287, 0.2669]，p值为0.494，无法拒绝无交易量反应的原假设。而盈利公告异常交易量为1.328，在1%水平显著，两者差异显著，表明可持续发展报告信息含量极低。
盈利公告异常波动率和异常交易量显著高于可持续发展报告。
对比同一公司最近一期季度盈利公告，盈利公告异常波动率3.757，显著高于可持续发展报告的1.046，差异2.711，p<0.001；异常交易量盈利公告为1.328，可持续发展报告为0.069，差异1.259，p<0.001。尽管盈利按季度发布而可持续发展报告通常按年发布，其信息含量仍显著更高。
常见SASB指标通常不具财务重要性，重大处罚仅占很小比例。
将Violation Tracker违规数据与样本匹配，2016-2021年共6,618项违规，平均罚款1,167.2万美元，仅占市值0.101%，中位数仅1.6万美元。限定市值超10亿美元且罚款超市值1%的重大处罚仅43项，平均罚款11.38亿美元，占市值4.468%，但100%已在同步新闻稿、8-K或10-K中披露。
多数公司通过可持续发展页面定位报告，面向广泛利益相关者。
对295家公司网站分析，94%在主要可持续发展页面提供报告链接，77%在投资者页面也有链接，但仅6%仅在投资者页面提供链接，23%仅在可持续发展页面提供链接。按文档类型分析，63.70%为CSR报告，10.52%为可持续发展报告，监管文件仅占3.58%。
核心解释变量
可持续发展报告公告事件（含SASB指标的独立报告，且伴随同步新闻稿公告），以虚拟变量或事件窗口标识
被解释变量
三日市场模型累计异常收益（CAR[-1,+1]）、异常波动率（公告窗口CAR平方与非常规期均值之比，非常规期均值为1）、异常交易量（公告窗口三日平均换手率减去非常规期均值再除以标准差）
样本与数据
初始样本为SASB官网列示的865份美国公司2015-2021年报告，剔除无链接、重复、无同步公告、财务公告重叠及缺失价格数据后，主分析样本为295个公告；财务特征和行业分布与Compustat-CRSP合并样本对比，另使用Violation Tracker数据库匹配6,618项违规用于财务重要性检验
识别方法 / 模型设定
遵循Beaver（1968）事件研究范式，以S&P 500为市场基准，用公告前30个交易日估计市场模型；通过限定SASB指标、同步公告、独立报告、无财务报告重叠等设计提高检验力；将每交易日分为盈利公告窗口、可持续发展公告窗口和其他交易日；检验异常波动率是否大于1、异常交易量是否大于0，并与最近一期季度盈利公告进行两样本t检验对比
内生性及稳健性检验
进行多项稳健性检验：（1）对随机10%样本（30个）手工搜索公告前新闻稿、盈利公告和10-K中是否提前披露SASB指标，未发现预占证据；（2）检验与盈利公告同期发布的SASB公告是否带来更大反应，未发现；（3）检验SASB报告是否提升相邻盈利公告的信息含量，未发现；（4）检验公告后60个交易日的延迟价格反应，未发现显著漂移；（5）分析常见SASB指标的财务重要性，发现多数不重要或已被强制披露预占；（6）使用不同样本限定和变量定义结果稳健
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