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Climate Physical Risks and Capital Market Pricing: A Perspective Based on the Cost of Equity Capital
极端天气已成为我国经济可持续发展面临的重大安全挑战，资本市场作为引导资源配置的枢纽，能否准确识别并定价相关风险，是有待深入研究的问题。本文基于一个包含气候物理冲击、投资者风险信念更新和企业经营调整的理论分析框架，揭示了气候物理风险定价的传导机制。在此基础上，利用气象站点、台风路径、灾害统计等多元数据集，对我国上市公司2010—2023年的气候物理风险敞口进行测度，并研究其与权益资本成本之间的动态关联。研究发现，我国资本市场对气候物理风险呈现“事后定价”特征，即当年气候物理风险显著提高次年权益资本成本，对当年权益资本成本则无显著影响。机制检验表明，气候物理风险通过引发企业经营基本面重估、投资者风险信念更新及市场信息摩擦加剧，推高后期权益资本成本。异质性分析揭示，资本市场对气候物理风险的定价效率随企业经营条件、市场风险认知与信息披露环境不同而存在结构性差异。进一步研究发现，市场定价信号会传导至企业灾后资产配置决策。同时，地方政府加强防灾基础设施投入与气候适应性城市建设，均有助于降低企业气候物理风险溢价。本文为理解气候风险、资本市场与实体经济之间的关系提供了经验证据，为健全气候风险治理体系与引导资本市场更好地服务实体经济高质量发展提供了参考。
Abstract
极端天气已成为我国经济可持续发展面临的重大安全挑战，资本市场作为引导资源配置的枢纽，能否准确识别并定价相关风险，是有待深入研究的问题。本文基于一个包含气候物理冲击、投资者风险信念更新和企业经营调整的理论分析框架，揭示了气候物理风险定价的传导机制。在此基础上，利用气象站点、台风路径、灾害统计等多元数据集，对我国上市公司2010—2023年的气候物理风险敞口进行测度，并研究其与权益资本成本之间的动态关联。研究发现，我国资本市场对气候物理风险呈现“事后定价”特征，即当年气候物理风险显著提高次年权益资本成本，对当年权益资本成本则无显著影响。机制检验表明，气候物理风险通过引发企业经营基本面重估、投资者风险信念更新及市场信息摩擦加剧，推高后期权益资本成本。异质性分析揭示，资本市场对气候物理风险的定价效率随企业经营条件、市场风险认知与信息披露环境不同而存在结构性差异。进一步研究发现，市场定价信号会传导至企业灾后资产配置决策。同时，地方政府加强防灾基础设施投入与气候适应性城市建设，均有助于降低企业气候物理风险溢价。本文为理解气候风险、资本市场与实体经济之间的关系提供了经验证据，为健全气候风险治理体系与引导资本市场更好地服务实体经济高质量发展提供了参考。
资本市场对气候物理风险呈“事后定价”特征
基准回归显示，滞后一期气候物理风险系数在10%水平上显著为正（0.013），表明上年气候物理风险显著提高当年权益资本成本，而当年气候风险系数不显著，验证了定价的滞后性。
气候风险通过经营基本面机制推高资本成本
机制检验发现，气候物理冲击显著增加资产减值损失与固定资产报废损失，降低经营性净现金流增长率与现金持有量，压缩财务松弛度，说明气候风险通过恶化企业基本面抬升风险溢价。
投资者风险信念更新是重要传导渠道
月度高频检验显示，气候冲击后特质波动率先升后降，在未来第一期和第二期显著上升（系数分别为0.109和0.066），约三个月后恢复，反映投资者风险信念的动态更新过程。
信息摩擦加剧放大气候风险定价效应
以华证ESG评级E维度得分分组的回归显示，在信息披露质量较低组，滞后气候风险系数显著为正（0.018），而在高披露组不显著，表明信息不对称加剧风险溢价。
市场定价信号影响企业灾后资产配置决策
进一步分析发现，气候冲击促使企业降低有形资产占比、分散供应链并下调长期负债率，但权益资本成本上升带来的融资约束会部分抵消上述调整，企业倾向于维持必要实物资产并优化资本结构。
核心解释变量
气候物理风险（基于气象站点数据构建的洪涝风险指数，采用1:5逆地理距离加权匹配至上市公司总部）
被解释变量
权益资本成本（PEG模型、MPEG模型与OJ模型测算的事前权益资本成本的平均值）
样本与数据
2010-2023年中国非金融类上市公司，共4185家企业的24872个企业-年度样本观测值
识别方法 / 模型设定
将所有解释变量滞后一期并控制当期气候物理冲击以缓解反向因果；使用经纬度调整的厄尔尼诺指数作为工具变量；控制跨地区经营程度；使用省级层面指标；随机化匹配气象站点
内生性及稳健性检验
排除高温、台风及转型风险干扰；更换核心解释变量度量（综合性风险指标、灾害损失统计、文本词频）；更换被解释变量（分别采用PEG、MPEG、OJ模型）；分布滞后模型排除长期累积效应；剔除行业变更、地理位置变更及注册地与办公地不一致样本；加入行业-年份和城市-年份交互固定效应；聚类至行业和地区层面
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